出品 | 子弹财经
作者 | 于莹
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近年来 ，中式汉堡异军突起，背后的供应商也飞上了行业风口。
近日，给塔斯汀、华莱士、鲍师傅等知名品牌提供酱料的广东百利食品股份有限公司（以下简称：百利食品）在北交所IPO提交注册，距离正式挂牌仅一步之遥。
百利食品主要从事西式复合调味品的研发、生产和销售，过去3年里，其营收从16.05亿元增至21.49亿元。
但这家调味料企业也有不得不面临的挑战。比如，公司立足B端，对塔斯汀、华莱士等大客户深度依赖，在学习国际调味品巨头转型C端后，却遭监管对线上销售的刷单质疑。
另外，公司在产能闲置背景下仍拟豪掷11.6亿元扩产的激进计划也遭到监管问询。
让外界担忧的是，这家靠行业风口起飞的公司，能否在未来持续稳住自己的增长节奏？
1、绑定大客户快速增长，是红利也是枷锁
靠酱料出圈的百利食品，起家的生意和酱料毫无关系。
百利食品的创业故事要从1998年讲起。当时，徐伟鸿、卢莲福夫妇在东莞创办了百利食品的前身——东莞鸿兴食品。
当时徐伟鸿在街上看到有人用膨化机做小吃，得到启发，自己研发了一套膨化设备，做起了面包糠生意。在那个西式快餐刚在中国兴起、调味辅料大多依赖进口的年代，这家小作坊靠着单一的面包糠产品，慢慢在行业里扎下了根。
成立的第十个年头，百利食品迎来了命运的转折点。2008年，它生产的面包糠入选北京奥运会指定供应产品。对一家东莞本土小厂来说，这份国家级的认可就像一块金字招牌，不仅打响了行业名气，也成了日后拓展大客户最硬的敲门砖。
2012年，广东百利食品股份有限公司正式成立。也是在这一年，公司做出了一个关键决策，把业务重心从面包糠拓展到沙拉酱、汉堡酱等各类酱汁产品，直接切入西式餐饮最核心的调味环节。
现在回头看，正是这次转型，让百利食品精准踩中了后来本土西式快餐爆发的风口。
2023年到2025年（以下简称：报告期），酱汁类产品的营收占比从77.21%一路涨到80.59%，稳稳撑起了公司八成以上的收入。但产品结构高度集中，也意味着公司和酱汁这一条赛道深度绑定。
（图 / 招股书）
而比产品集中更值得警惕的，是对大客户的深度绑定。报告期内，公司前五大客户的营收占比从9.6%快速攀升到17.2%。
其中，2023年，塔斯汀才与百利食品建立直接业务合作关系，并进入公司前五大客户名单，全年销售额不过1797.69万元；到2025年，这个数字已经攀升到2.33亿元，短短两年增长了12倍，营收占比直接达到10.83%，甚至超过了后面四名大客户的销售额总和。
（图 / 招股书）
换句话说，双方的合作规模，几乎和塔斯汀的开店速度牢牢绑在了一起。塔斯汀每多开一家门店，百利食品的订单簿上就会多一笔稳定的酱料收入。
这种“客户开店、供应商增收”的模式，在行业上行期可以轻松获得的增长红利，但一旦下游扩张踩了刹车，反噬也会来得更直接。
以同为公司大客户的华莱士为例，2022年，华莱士的门店数突破2万家，比同期肯德基、麦当劳、德克士三家加起来还多。但到了2026年一季度，华莱士不仅正式从新三板退市，门店规模也回落到2万家以下。
2025年，百利食品从华莱士拿到的销售额比上一年减少超300万元。与此同时，其来自鲍师傅的采购额更是缩水了约1000万元。
（图 / 招股书）
这正是百利食品眼下最核心的隐忧之一，其增长高度依附于下游餐饮品牌的扩张周期，只要核心大客户增速放缓，或是更换供应商，都可能给公司业绩带来打击。
靠行业风口起飞容易，但要把短期红利变成长期不可替代的护城河，并不是一件容易的事情。
2、发力C端，遭监管质疑“刷单”
面对上述困境，百利食品开始把目光投向了更广阔的C端消费市场，想要复制国际调味巨头的成熟路径，走出一条B、C双轮驱动的新路。
在复合调味品行业，亨氏与丘比的“双轮模式”早已被奉为范本。其中，亨氏的番茄酱几乎是国民级认知，亨氏中国区总裁肖高求曾在2025年底接受采访时表示，在中国市场的C端业务占比约七成。正是靠着大众市场攒下的品牌势能，亨氏B端餐饮渠道的拓展也顺风顺水。
丘比则在沙拉酱赛道占据了绝对优势，一边在商超货架牢牢抓住家庭消费者，一边把产品铺进了本土连锁餐饮、便利店的轻食柜台。
两家调料品巨头的经营逻辑殊途同归，C端做品牌认知，筑牢护城河；B端做规模体量，撑起业绩增长，两条线相互支撑，抗风险能力远非单腿走路可比。
如今，百利食品也在面向C端布局。线下，公司的产品陆续进入沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生乃至Costco的货架，试图在家庭消费场景分一杯羹；线上，其也入驻了叮咚买菜、朴朴超市、小象超市等即时零售平台，还专门推出了小包装酱料、家用调味粉等适配产品，目标就是让公司的产品从餐厅后厨，走进普通人的日常厨房。
只是这场看似周全的布局，实际收效似乎并不显著。目前，公司尚未披露在C端的具体营收。
若仅从线上销售来看，百利食品在C端业务仍然不温不火。2023年到2025年，公司线上收入分别为5262.71万元、5051.33万元和6137万元，绝对值波动不大，在总营收中的占比在3%左右。
对比同赛道的宝立食品，其线上销售占比常年稳定在30%到35%，差距一目了然。
（图 / 问询函回复稿）
对于2024年线上收入下滑，百利食品回应称，受传统电商竞争加剧影响，公司在天猫、京东等核心平台的销售收入下滑，直接导致全年线上收入同比走低；2025年，公司加码线上推广费用，加上前期流量投入逐步转化，收入才有所回升。
这期间，公司也把触角伸向了抖音、拼多多、快手、小红书等新兴线上平台，想抓住热衷轻食的年轻消费群体，但新渠道尚处流量培育期，投入大、转化慢，尚且填不上传统平台的收入缺口，线上整体业绩难免出现波动。
比起增长缓慢，更被监管关注的是线上平台背后的购买者。
北交所在审核中专门要求公司拆解自营店铺的消费结构，按消费额分层披露客户数量、购买频次、复购周期等数据，核查是否存在大额异常消费、收货地址重合、刷单、数据不匹配等问题。
其中，消费300元以上的大额客户群体是关注的核心。
从披露的数据看，2023年，线上消费满300元的客户仅有568个，对应795笔订单；到2025年，客户数已增至1763个，订单量涨到2592单，在整体购买次数中的占比也从0.05%提升至0.16%。
而另一边，报告期内，购买金额在0-50元区间的“散客”订单数却从152.5万次下降到144万次。
（图 / 问询回复稿）
对此，百利食品解释称，这些高客单价客户大多是B端餐饮企业，采购的多是沙拉酱、风味酱等核心产品。餐饮门店用量大、消耗快，自然会形成稳定的周期性复购；而低消费区间的客群才是普通C端消费者，家庭使用量小，单瓶产品的使用周期长，复购频次自然偏低。
（图 / 问询函回复稿）
这番解释仍绕不开一个核心疑问，公司大力布局线上，初衷本是开拓C端家庭市场，结果线上增长最快的依然是B端餐饮客户？
那么，按照行业惯例，餐饮企业的大批量采购通常走线下直供或经销商渠道，有专属的合作模式与定价体系，为何要绕到线上零售店铺下单？
更让市场存疑的是，这部分大额线上订单的背后，是否存在关联方交易、刷单刷量，或是通过线上渠道调节收入结构的情形？
对此，「子弹财经」也就相关疑问向公司发去采访函，截至发稿，尚未收到对方回复。
3、募资合理性存疑，轻研发能否接住行业拐点？
此次冲击IPO，百利食品拟在北交所发行不超过5555万股，计划募集资金约11.42亿元，主要投向两大项目：6.46亿元用于全国总部建设，4.97亿元投入亨利食品智慧工厂一期工程。
（图 / 招股书（注册稿））
但当下，百利食品的产能并没有跑满。
2023年到2025年，贡献了八成以上营收的酱汁类产品，产能利用率分别为78.96%、82.90%和84.85%，虽逐年提升，但始终留有富余。
同期，粉体类调味品的产能利用率不升反降，从2024年的89.90%回落至2025年的79.75%。而即食配料品类，2025年产能利用率仅50%，换句话说，这条产线有一半都处于空转状态。
（图 / 招股书）
即便现有产能尚未饱和，本次募资的扩产力度也非常激进。
募投项目全部达产后，酱汁类调味品将年新增产能16.14万吨，粉体类新增1.8万吨，即食配料新增0.92万吨。其中作为核心品类的酱汁，新增产能相当于在现有基础上提升约77%。
这份“产能未满、扩产先行”的规划，遭到北交所的追问，询问其大举扩产的必要性到底在哪里？新增产能的消化路径又是什么？
公司回复称，是“头部客户份额持续提升”、“行业趋势向好”。但「子弹财经」注意到，步入2026年，西式快餐赛道已经从狂奔进入了存量博弈阶段，汉堡王中国完成易主、华莱士从新三板退市并收缩门店规模。
此外，财务数据显示，百利食品并不缺钱。截至2025年末，公司货币资金5.73亿元，占总资产31.39%。2026年一季度末，货币资金进一步增至6.39亿元。公司没有任何短期借款，一年内到期的非流动负债不足3000万元，资产负债率仅约28%。
近三年（2023年至2025年），公司经营现金流净额合计超过10亿元，自身“造血”能力相当强劲。2025年，公司还通过理财获得投资收益接近4000万元。
（图 / 招股书）
另外，本次募资资金超九成用于厂房、产线等重资产投资，在首版招股中计划将2215.74万元投向研发中心升级，到注册稿时这一计划又被删除。
事实上，研发投入强度偏低，一直是百利食品身上最受争议的标签之一。2023年到2025年，公司研发费用分别为962.59万元、1479.61万元和1918.24万元，研发费用率为0.60%、0.77%和0.89%，连续三年都没跨过1%的门槛。
放在行业里对比，差距更加明显。2025年，同赛道的宝立食品研发费用率为1.97%，立高食品更是达到2.99%，百利食品的研发投入强度，还不到两家同行企业的一半。
（图 / 招股书）
过去，B端餐饮客户对供应商的核心诉求从来不是“花样创新”，而是“品质稳定”，同款沙拉酱要在全国数千家门店里调出完全一致的口味，标准化的稳定供应，比频繁推新更为重要。
但在今天的市场环境里，西式快餐和烘焙赛道的内卷不断加剧，下游品牌留住消费者的核心手段，恰恰是高频次的产品迭代。如今塔斯汀、华莱士等头部品牌的新品研发周期一缩再缩，从季度上新逐步走向月度上新，这也意味着，上游供应商的竞争门槛正在抬高。
如果始终停留在“稳定供货”的舒适区，没有足够的研发能力跟上客户的迭代速度，即便合作多年，也很可能在下一轮供应商招标中就被淘汰。
从面包糠到调味酱，百利食品过去二十多年的成长，恰好踩中了西式快餐在中国本土化的每一波红利。但当中式汉堡的扩张神话逐渐降温，行业从增量比拼转向存量厮杀，靠大举扩产能否撑住下一个增长周期，低研发的路径又能否穿越行业周期？
这些疑问仍将时刻拷问着百利食品，而公司能够交出怎样的答卷，仍有待时间检验。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。