一场多空大战，给泡泡玛特带去成长阵痛，也逼迫王宁思考：泡泡玛特想要成为谁，又该为此做什么？

文｜《中国企业家》见习记者 孙欣

记者 王怡洁

见习编辑｜李原编辑｜何伊凡

头图来源｜受访者

一边是市场的追捧，一边是空头的炮火，两股相反的力量，已经撕扯了泡泡玛特6个月。

2025年8月公布半年报后，泡泡玛特经历了一场过山车行情。到2026年1月，公司股价从高位回落逾40%，核心IP LABUBU在二手市场上的溢价，也从最高数千元跌至原价。一时间，“泡泡已破”的声音占据了主流。

2026年开年，泡泡玛特用连上三款新品展开反击。“敲敲木鱼”火速售罄——这款名为PUCKY（毕奇）的搪胶毛绒挂件，轻拍头部即可发出清脆木鱼声效。二手平台原价69元的单款，转售价最高超过200元。情人节前夕，泡泡玛特推出星星人“怦然星动”毛绒盲盒，首周销量突破50万只。春节前上线的“马力全开”毛绒系列，单日交易额也超800万元。

敲敲木鱼 来源：视觉中国

资本市场态度随之转向。从1月9日到2月10日，短短一个月内，泡泡玛特股价从低位反弹逾50%，市值重回3000亿港元。空方摩根士丹利调头，将评级从“减持”改为“增持”。

这场多空大战，给一路高歌的泡泡玛特带去成长阵痛，也逼迫创始人王宁思考：泡泡玛特想要成为谁，又该为此做什么？2025年底，他告诉《中国企业家》：“全球爆火之后，我们始终保持着克制和冷静，没有加快产品推出的速度，也没有通过各种各样的途径消耗IP的价值。”

数据显示，到2025年年底，泡泡玛特将LABUBU的月产能从上半年的1000万只扩至5000万只。考虑到同期，泡泡玛特正被伯恩斯坦等海外机构做空，这不是一场容易坚持的变革。放量直接导致了二手市场价格雪崩、热度退潮，被外资机构解读为“自毁长城”。

“放量稳价是核心。”艾媒咨询创始人张毅认为，泡泡玛特意在弱化投机属性，回归潮玩消费的本质。

王宁所要面对的，不仅是黄牛的疯狂套利，还有毛绒供应链的产能地狱。潮玩供应链人士向《中国企业家》表示，星星人的毛绒与LABUBU的搪胶，工艺路径截然不同，“敲敲木鱼”的电子元件，对品控的要求也极为复杂，这对产能和良品率都是极大的考验。

更重要的是，泡泡玛特要如何将LABUBU的热度向其他IP传导，并让海外市场了解：泡泡玛特不只等于LABUBU。“LABUBU被世界看见只是一个开始，这就像我们刚攻下了一座城，IP的价值挖掘才刚刚开始。”王宁对《中国企业家》说。

2026年2月6日，王宁在泡泡玛特年会上打了一套咏春拳，他也对员工表示：LABUBU全年销量超1亿只、全品类全IP产品销量超4亿只。

“我们永远是一家说No大过于说Yes的公司。不开某些店、不做某些品类、拒绝某些机会。未来依然要保持这种定力，专注做该做的事。”

王宁亲手刺破LABUBU泡沫

LABUBU爆火，让王宁站在了有机会成为“世界的泡泡玛特”的时点上。

2025年4月，LABUBU “前方高能”系列在全球上市。在业绩和情绪的交替助推下，泡泡玛特先后于2025年3月27日、5月22日、8月20日突破2000亿港元、3000亿港元、4000亿港元大关。

2025年8月20日，泡泡玛特业绩会上，王宁放下了一句：“感觉今年300亿很轻松。”泡泡玛特随之猛涨，当日报收316港元/股，涨幅12.54%。次日，市值创下4359亿港元的历史新高。

来源：中企图库

但事实上，王宁比任何时候都更紧绷：“我们像一个刚学会开车的新手司机，突然就被拉去驾驶F1赛车。只要稍微不留神，就会很危险。”

“对于泡泡玛特来说，单一的IP不超15%，头部不独大，腰部IP成基本盘，会是一个比较健康的状态。”张毅表示。而在2025年8月，LABUBU的THE MONSTERS系列占比已达34.7%。

IP的过度火热，让降温也来得更急，业绩会后，危险信号已经响起。LABUBU三代、四代产品从巅峰期的数千元跌至接近原价，部分款式甚至出现倒挂。黄牛的套利产业链日渐成熟，社交平台上常出现“真爱粉买不到，投机者囤满仓”的吐槽。

资本市场的反应更为凛冽。2025年10月16日、11月11日，伯恩斯坦两次发布对泡泡玛特的做空报告。摩根士丹利也随之下调目标价，将评级降至“减持”，直言“单一IP依赖度过高，增长可持续性存疑”。泡泡玛特股价在数月内从高点回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500亿港元以下。

泡泡玛特腹背受敌之际，外界对手正极速狂奔。名创优品推出了低价潮玩线，52TOYS、TOP TOY等密集宣布融资。“此前我们一直都在做LABUBU，2025年开始我们也接了更多其他潮玩公司的单。”潮玩供应链厂商对《中国企业家》说。

在空方炮火下，王宁却打破潮玩行业限量发售、分批放货的玩法，反其道行之，不断给LABUBU主动降温，并大幅调整销售策略。2025年6月18日，泡泡玛特宣布对LABUBU进行大规模补货，并同步开启线上预售。

“预售机制+稳定供给”，附加实名认证和限购条件，某种意义上成了对黄牛体系的“斩杀行动”。2025年12月至2026年2月，LABUBU盲盒价格出现断崖式下跌。二手平台数据显示，原价594元的“坐坐派对”系列均价从1478元跌至632元，单只款式最低售价82元（发行价99元），得物上的整盒成交价较峰值缩水43%。

据自媒体“猫大人的Fire计划”，一位泡泡玛特资深黄牛“八路”表示：泡泡玛特调整后的放货策略“有松有紧”，“限时不限量，让大家不好买，有稀缺感和话题，但又不是买不到。今天门店你买得到，明天你来了就没有，保持获得的随机性。”

但放量意味着牺牲短期热度。2025年中期业绩会上，王宁亲自从口袋里掏出了Mini LABUBU挂件，它也被寄予热度厚望，但LABUBU Mini化的尝试没能复制原版的成功。一位接近泡泡玛特的供应链人士表示，“消费者要的是稀缺性，而不是缩小版的大路货。”

更大的考验在供应链深处。2025年8月，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰表示，公司当前毛绒玩具一个月的产能已是去年同期的10倍以上，约3000万只，且仍处在持续扩张阶段。但泡泡玛特的良品率却不断遭到外界诟病。社交平台上，关于“LABUBU脸歪眼斜”的品控投诉增多，盗版产品以更低价、更高相似度流入市场。

泡泡玛特的应对是反向整合——2024年起，公司开始自建供应链工厂，将核心IP的生产环节收回自营。泡泡玛特内部人士向《中国企业家》透露，王宁有“产品洁癖”，常会亲自抽查工厂良品率。

扩容IP矩阵

事实上，王宁对LABUBU的降温，可以说是主动为之。希望借LABUBU的破圈产生“头部带动腰部”的协同效应，为整个品牌导流，抬升所有IP的市场水位。

“任何IP都有生命周期，任何（潮玩）公司的主要任务不是在顶峰时加冕，而是在退潮前找到下一波浪。”一位潮玩行业的高管告诉《中国企业家》，泡泡玛特也积极地为LABUBU寻找“接班人”。

过去半年，泡泡玛特的产品矩阵经历了一场系统性的扩容与迭代。黄牛“八路”发现：泡泡玛特现在并不主推LABUBU。“虽然放货，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP。”

Molly 来源：中企图库

事实上，LABUBU的增长并未侵蚀其他IP的生存空间。以Molly为例，这一经典IP的销售额从2017年的4000万元也攀升到了2024年的约20亿元。

而泡泡玛特的品牌红利，也外溢到了所有IP。例如，2020年泡泡玛特便推出了CRYBABY（哭娃）系列，当时并未产生水花。LABUBU爆火后，CRYBABY也得到了市场关注，并被重新包装。销量迅猛增长。

泡泡玛特2025年中报显示，CRYBABY销售额已超过10亿元；上半年共有5个IP收入超过10亿元，13个IP收入超过1亿元。

泡泡玛特更将接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上。这个源自绘本《梦之岛》的IP，在2024年与泡泡玛特签约，于2025年4月和8月进行第三代、第四代更新。其中，第四代“好梦气象局”毛绒挂件盲盒首发上线数秒内售罄，二手市场整盒成交价飙升至1350元，溢价近3倍，隐藏款溢价超6倍。2026年1月，情人节“怦然星动”系列再度秒罄。

“虽然欧美市场星星人还未真正破圈，但现在抖音、小红书、淘宝、拆盒直播间基本只采购星星人盲盒，在韩国星星人也是一货难求。”黄牛“八路”说。

同时，泡泡玛特产品线也在向更低价位延伸。除了Mini LABUBU，也开发了售价为19元的产品“萌粒”（MINIME）系列。

“CRYBABY、星星人这些IP，上线节奏都是经过刻意控制的。”上述供应链人士对《中国企业家》透露，他们从终端感受到，泡泡玛特不会为了追热点而透支IP生命力。他同时也透露，有一部分潮玩公司想追随泡泡玛特的脚步，半年上新十多个新IP，却快速消耗了品牌价值。

相比之下，泡泡玛特更希望通过发掘艺术家、长期合作，通过“基础买断费+阶梯式销售分成”，与之共建品牌IP。据《中国企业家》了解，泡泡玛特往往签约后经历数月甚至数年的打磨孵化期才推向市场。

自2017年起，泡泡玛特创办中国国际潮流玩具展，上百位设计师通过这一平台被挖掘。Molly的设计师王信明、SKULLPANDA的设计师熊喵、DIMOO的设计师Ayan Deng等，都是通过与泡泡玛特合作进入大众视野。

而王宁对产品细节的偏执，则藏在泡泡玛特工业化打造IP的底层逻辑里：真正的壁垒在于极致的质感与细节。譬如王宁曾谈到：ZIMOMO 共有9颗牙齿，多一颗、少一颗，都会变得或者狰狞，或者没那么可爱。

王宁也曾披露过多个微观管理案例：他曾将门店迎宾话术从机械的“欢迎光临泡泡玛特”改为“早上好、中午好、晚上好”；购物袋的价格标签从传统粘贴改为易撕除，并为此耗时一年半寻找合适供应商，只为满足消费者“送礼去标签”的隐性需求。

他也会亲自调试盲盒的“摇盒手感”——那种让消费者通过晃动猜测内容的微妙反馈。在最新的采访中，王宁依旧会因为门店灯光色温偏差、购物袋材质等问责团队。某种程度上，细节优势也被王宁看作泡泡玛特最大的护城河。

海外如何摆脱“LABUBU”标签？

据《中国企业家》了解，2025年泡泡玛特内部最看重的是海外市场。海外门店定价更高，公司也期待借此拉高财务表现——但海外市场也让泡泡玛特经历了最大的预期落差。

LABUBU的火苗最初就从海外燃起。2024年7月，LABUBU在曼谷的主题店首日营业额达1000万元，刷新海外门店纪录；CRYBABY也曾在2024年的曼谷签售会单日销售额突破500万元。

2025年10月21日，泡泡玛特公告：2025年第三季度，美国市场收入增长高达1270%，欧洲市场销售额增幅高达740%，亚太地区销售额增长了170%至175%。

但这样的表现距离市场对泡泡玛特的期待，仍有距离。

摄影：吴莹

财报上线当日，泡泡玛特股价大幅下跌8.08%。2025年12月，伯恩斯坦驻香港的亚洲消费分析师胡美琳指出，泡泡玛特股价走弱“很大程度上是因为整个11月北美线下销售趋势走弱”。她估算，泡泡玛特本季度美国业务的销售增速目前已放缓至低于500%。

欧美市场未获得超预期增长，源于“LABUBU效应”在海外更为明显，海外供应链也形势严峻。

据澎湃新闻，2025年下半年起，北美市场频繁断货，万圣节、圣诞节等关键节点未现预期爆发。“此前，泡泡玛特的全球工厂多在中国和越南，物流运输会消耗很多时间。万圣节新品的做工更为繁琐，也影响了对北美的如期交货。”泡泡玛特内部人士对《中国企业家》说。

目前，在小红书等平台上可以看到，泡泡玛特欧美市场门店人流量不温不火，泡泡玛特几乎等同于LABUBU的认知还未发生扭转。要想在海外收获如国内般高涨的热情，泡泡玛特还需要更长期的文化传导与渗透。

海外供应链的梳理，也还需要时间。2026年1月，泡泡玛特表示：其在印尼、柬埔寨等东南亚地区以及墨西哥的合作工厂开始出货，全球六大生产基地正式落地。新增的生产基地也将辐射到东南亚、墨西哥、北美等区域。

“不能用中国触达14亿人的打法去套海外市场。”张毅说。在本土化方面，欧美与亚洲的消费逻辑差异不容忽视。“亚洲主打盲盒惊喜、社交打卡，欧美市场则要强化故事类IP，让它变得更加能跟消费者有情绪共鸣。对于高品质的客户，主打收藏价值；低频客户群体，要考虑高客单价。”换言之，LABUBU的暴力美学在欧美难以复制。“星星人”们在亚洲的毛绒攻势，也正在遭遇水土不服。为此，泡泡玛特尝试从内容层面补齐短板。2025年11月，公司与索尼影业达成合作，LABUBU或将登上好莱坞银幕。

“未来三年，战略风险排序的话，第一个是IP过度集中以及出现断层。”张毅强调，LABUBU的生命周期管理是当务之急。其次，海外扩张不及预期的风险仍在累积。第三，泡泡玛特需要破解盗版与供应链品控问题。

毕竟资本市场的多空转换可以一夜之间完成，但健康IP生态的构建需要以年为单位。泡泡玛特的生命力是否真正坚固，答案还藏在下一个爆款的生命周期里。