文丨木清

近日，云动智能年内第二次递表港交所。

二度冲刺背后，是这家车载智能网联解决方案供应商日益凸显的经营困境：收入增长换挡、毛利率持续走低、核心客户依赖度畸高，叠加5G产品转型迟迟未能形成规模效应，公司正急切地需要通过资本市场“补血”。

【增收不增利，毛利率持续下滑】

云动智能的核心产品T-Box相当于汽车的“上网路由器+远程遥控器”，通过4G/5G网络实现手机远程控车、车况查看、故障上报及整车在线升级等功能。

然而，招股书披露的财务数据显示，公司已呈现出典型的“增收不增利”特征。2023至2025年，营业收入分别为2.06亿元、3.98亿元和4.49亿元，2024年曾实现超93%的爆发式增长，2025年增速却骤降至12.8%；同期净利润分别为1093.5万元、4014.5万元和3957.4万元，2025年不升反降，同比减少约1.4%。2026年前五个月，公司收入1.79亿元，但期内利润仅438.4万元，盈利能力依然疲弱。

▲经营业绩情况，来源：招股书

盈利承压的背后，是毛利率的持续下行。公司整体毛利率虽从2023年的23.5%升至2024年的27.4%，但2025年已回落至26.3%，2026年前五个月进一步降至23.6%。拆分来看，各业务板块盈利能力分化加剧。作为收入主力的车载通信解决方案，毛利率从2024年的25.6%降至2025年的22.3%，2026年前五个月更骤降至12.6%，同比下滑整整10个百分点。

▲毛利率情况，来源：招股书

新兴的传感及域控解决方案毛利率更是断崖式下跌，从2023年的25.1%一路滑至2025年的6%，2026年前五个月虽有所回升，但尚未能回到前期高点。相比之下，唯一逆势上行的紧急呼叫解决方案凭借海外法规驱动的需求红利，毛利率从2023年的25.7%升至2025年的38.0%，但目前这块业务的营收占比相对较小，难以完全对冲主营业务盈利下行的冲击。同时，行政开支和销售费用总金额和占比持续增加，也进一步侵蚀了利润空间。

值得关注的是，公司研发费用在3019万元至3248万元区间内保持相对稳定，在收入扩张的背景下研发投入占比反而在下降，技术迭代的投入力度与转型迫切性之间存在明显落差，而这也为公司的产品竞争力埋下了隐患。

【主打业务红海竞争，单一客户占比畸高】

毛利率下行的根源，在于车载通信业务正陷入新旧产品交替的阵痛期。传统4G T-Box市场已步入红海，整车厂议价能力随产品成熟度提升而不断增强，同行价格竞争挤压盈利空间，4G产品收入开始缩水。

尽管公司5G车载终端已实现商业化落地，截至2025年底出货量达5.46万件，但与动辄超百万件的4G产品相比新品体量过小，尚未形成与4G产品同等的规模效益，收益远不足以对冲4G产品营收下滑的缺口。在车载通信收入占比从2023年的92.1%一路下滑至2026年前五个月的43.1%的同时，紧急呼叫解决方案收入从188.7万元爆发式增长至2025年的1.02亿元。但该业务高度依赖欧盟eCall法规等外部政策驱动，可持续性仍有待观察。

与慧翰股份、高新兴物联等可比同行相比，云动智能在产品竞争力上的短板同样不容回避。这些竞对的客户结构更为多元，T-Box产品广泛搭载于吉利、长安等多品牌车型，营收增长更为均衡；而云动智能毛利率本就偏低且持续逆势下行，5G产品出货规模亦明显落后于行业渗透速度。更关键的是，公司研发费用长期在3000万元上下徘徊，占收入比重不升反降，在行业竞争从单一硬件比拼加速转向全栈能力与生态协同的当下，技术储备厚度明显不足。即便在奇瑞供应商体系内，公司也面临慧翰股份、联友科技等同台竞价。

与业务转型压力相伴的，是云动智能的客户集中度。招股书显示，报告期内公司来自前五大客户的收入占比分别高达97.6%、96.7%、95.6%和96.0%。其中，对单一最大客户奇瑞汽车的依赖更为突出，报告期内收入占比分别达72.6%、90.8%、85.6%和77.4%，2024年曾有超过九成收入系于这一家客户。

▲客户集中度风险，来源：招股书

为满足该客户需求，云动智能在安徽芜湖建设了新工厂，距奇瑞总部仅十分钟车程，新增约60万台年产能，并拟将此次港股股部分募集资金投入该工厂建设。公司坦言，若双方合作关系因定制化规格未达标、商业模式变更等原因而中断，产品需求将显著减少。

尽管公司已拓展四十余家整车厂客户，但多数订单体量偏小，短期内难以完成客户结构优化。一旦奇瑞调整采购份额、加大自研比例或主力车型停产迭代，云动智能的营收与毛利将面临断崖式下跌的风险。将产能、资金乃至上市募资深度绑定单一客户，在赋予公司阶段性增长红利的同时，也埋下了难以对冲的系统性隐患。

【递表前大比例转股，累亏却大额分红】

在基本面问题尚未化解的背景下，云动智能在资本运作层面的一系列操作同样引发监管关注。

在2025年10月至11月，研投基金、扬州干益和海康慧海三家老股东以合计5853万元的对价转让出了公司17.42%的股权，受让方分别是杭州与芜湖国资控制下的余杭转型、芜湖伟达，以及公司实控人李巍控制的员工持股平台杭州理之。股转后的公司估值为3.35亿元。

▲股权转让情况，来源：招股书

更值得玩味的是公司在资金紧张状态下的一系列财务安排。截至2026年5月末，云动智能持有的现金及现金等价物仅5689.3万元，却在产能扩张和研发投入的关键阶段，于2025年12月决议派发首次现金股息1500万元，2026年1月全额支付。而截至2026年5月底公司的综合财务状况表上仍录得928万元累计亏损。

上述操作也引起了监管的高度重视。2026年4月，中国证监会国际合作司就其境外发行上市备案发出补充材料要求，聚焦于“最近12个月内新增股东入股价格的合理性，是否存在利益输送”。

▲证监会问询，来源：证监会官网

监管同时要求补充说明股权激励方案的合规性，核查激励对象与公司其他股东、董事、高管是否存在关联关系，并就“是否存在利益输送”出具明确结论。此外，拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在质押、冻结等权利瑕疵，以及数据合规事项，均被纳入问询范围。这些反馈直指公司治理透明度和利益分配公允性，对冲刺阶段的企业而言并非轻松考题。

▲证监会问询具体问题，来源：证监会官网文件

与此同时，报告期内公司还存在未足额缴纳社保及公积金的情况，潜在风险敞口合计约1180万元。2025年12月股份转让后，公司估值仅约3.35亿元，在港股汽车电子板块中处于较低水平，既折射出市场对其成长性的谨慎预期，也暗示着“补血”的迫切性。此次募资净额主要投向研发扩展、产业并购、芜湖工厂建设及补充营运资金，无不指向当前的资金渴求。首轮招股书失效后再度递表，云动智能正处于“不进则退”的窗口期。

▲欠缴社保与公积金，来源：招股书

在毛利持续下滑、5G转型滞后、大客户绑定三大问题尚未消解之前，云动智能能否说服投资者为这3.35亿元的故事买单，仍是悬在其上空的一大问号。

免责声明

本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，市值观察不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。