牙齿这门生意，挺神奇。
作者 |笔锋
来源 |投资家（ID：touzijias）
牙齿这门生意，挺神奇。
一边是动辄几万元的隐形牙套，被贴上“精致消费升级”的标签；另一边却是价格战、需求放缓、监管收紧，让整个赛道迅速降温。就在这种反差背景下，一家行业第三的国产隐形正畸企业再次启动IPO。近日，据证监会披露，正雅齿科在浙江证监局完成IPO辅导备案。如果这是家普通企业，消息则会淹没在每日数十条的备案新闻里，但它的特别之处就在于是国内隐形正畸市场的老三，仅次于国际巨头隐适美和已上市的“牙套第一股”时代天使。
2003年，姚峻峰从英国赫尔大学MBA毕业。回国后，他没进投行，也没去外企，而是盯上了父亲所在的医疗器械行业，创办正雅齿科。
事实上，这不是正雅第一次闯关IPO。2023年5月，正雅齿科就曾启动辅导备案，当时的辅导券商是中金公司和国海证券，后来不了了之。此番卷土重来，辅导团队直接从“中金系”换成了“建投系”。要知道，在投行圈这种临门一脚换保荐人的行为，通常意味着公司已经彻底抛弃了那种虚无缥缈的溢价幻象，转而追求务实的过会确定性。
一
中金退出，建投接盘。
正雅齿科早在2023年5月就曾由“中金公司+国海证券”的组合保荐进行辅导，中金公司作为国内投行圈的“贵族”，向来对项目要求极高，能请动中金，说明当年的正雅无论是财务数据还是合规性，起码是有底气的。只可惜，那次备案之后，便石沉大海，再无下文。时隔三年，当正雅于2026年2月重新办理辅导备案登记时，保荐机构已彻底变更为被称为“A股开路先锋”的中信建投。虽然没有官方说辞，但资本圈的人都懂，IPO前夕更换保荐机构，往往传递出一种微妙的信号。
外界其实看到很明白，中金公司一直擅长包装高端叙事，核心打法是抬估值、做溢价、走精品路线，但现实是，2023年那次辅导备案最终无声落地，说明在当下A股环境里，资本已经不再为想象力买单，故事讲得再漂亮，如果盈利质量、合规细节和行业趋势扛不住，IPO照样受阻。这次果断换上中信建投证券，信号非常直接：不再纠结估值高度，优先解决上市确定性。
这种转变背后，不仅是投行选择问题，更折射出赛道景气度、盈利质量与监管预期的综合变化。从打法上看，这更像创业公司从“讲未来”切换到“保生存”的阶段性转弯，而这种转弯背后，是对行业竞争强度的清醒认知。
表面上，正雅手里握着150万患者数据，规模听起来足够震撼，但在隐形正畸这个越来越卷的赛道里，日子似乎并以前那么好过。国产玩家扎堆入局、价格体系逐步下探、医生端议价能力下降，行业从“高毛利生意”变成“拼效率生意”，利润天花板开始被压缩。
更关键的是政策变量的出现，医保局发布的口腔价格规范，直接打破了过去厂商与诊所之间的“价格默契”。过去，隐形正畸被视为兼具“医疗硬科技”与“医美高消费”属性的黄金赛道，资本市场愿意为其支付昂贵的品牌溢价。但现在的现实是，定价体系的透明化，直接压缩了产业链的利润空间。企业必须在利润尚未明显下滑之前完成资本化，这也是正雅加速IPO的底层动机。
放在更大的资本语境里看，中金退出、建投接棒并不只是投行更替，而是IPO逻辑从“估值优先”向“通过率优先”的转变。
二
资本永不眠，牙科永远热。
这句话在现在的创投圈，简直就是“真理级”的存在。别看现在医保定价、正畸集采搞得大家小心谨慎，但牙科赛道这块“黄金招牌”硬是没倒，反而成了消费医疗里最拼命、动作最密集的那个。过去一年的IPO江湖，虽然没到扎堆爆发的程度，但那种“上岸”的求生欲简直扑面而来。
先说家鸿口腔，这位假牙界的“资深代工厂”，绝对是2025开年第一猛士。当年1月18日，它拉着国信证券直接提交北交所辅导，在经历撤回申请、挂牌新三板后再次卷土重来，完成了重回资本市场的关键铺垫。
然而，真正撑起“黄金赛道”排面的，还得看武汉大众口腔，那简直是“口腔界的瑞幸”。它以280名执业牙医撑起一个IPO，2025年7月9日成功在港股敲钟，20港元的发售价，净筹1.78亿港元的真金白银。这种深耕区域、管好家门口那几百万人牙齿的逻辑，给那些整天做“全国连锁大梦”的同行们狠狠上了一课。
如果你觉得大众口腔是“稳扎稳打”，那卓正医疗就是“孤勇者”。它其在经历了2024年5月和2025年3月的两次尝试后，直到11月5日才算递准了申请书，并火速在12月17日通过聆讯，并最终赶在2026春节前完成上市。
当然，最会搞气氛、排场拉得最满的还得是武汉德韩口腔。2025年12月30日，人家直接在武汉开了个“上市启动大会”。中泰、华泰、中信三大顶级券商坐镇，30余家机构代表出席。这种“全明星阵容”的背书，直接把2025年牙科IPO的热度推到了顶点。
从家鸿口腔的北交所辅导，到大众口腔的挂牌，再到卓正医疗的过会以及德韩口腔的集体签约，这一年的密集动作其实都在传递一个信号，牙科赛道已经进入了“存量博弈”的深水区。资本市场不再相信虚无缥缈的百亿市值梦，而是更在乎你能不能在价格战里活下来，能不能把成本控到极致。
或许这就是牙科赛道最真实的底色，无论市场环境如何变化，牙科依然是资本眼里的常青赛道，企业也正在通过多维度的路径，加速完成自我的价值跃迁。
三
牙齿，可能是中国最暴利、也最焦虑的一门生意。
表面看，正畸只是改善咬合与美观的医疗需求，但在消费升级与颜值经济叠加之下，它早已演变为一门典型的“医疗+消费”混合生意。
一副透明牙套，工厂里打出来也就几百块钱的塑料片，到了医院报价两三万起步，复杂点的直接冲到五万、六万，毛利结构之高甚至让不少消费品赛道望尘莫及。你别觉得夸张，这是真实市场价，很多年轻人攒半年工资，只为了把牙排整齐，拍照更自信，开会更体面。于是，一门“塑料生意”，硬是做出了医美级别的毛利率。
因为与传统青少年矫治不同，成年人对美观与隐私的需求更强，也更愿意为隐形技术支付溢价，这种结构性需求推动行业长期维持高增长，同时吸引资本密集进入，医疗VC、产业基金与国资背景资金相继下注，隐形牙套因此被视为消费医疗最具想象力的赛道之一。
更关键的是，这生意自带情绪价值。牙齿不整齐，是很多人的“社交自卑点”。一旦矫正成功，等于重启人生。焦虑越大，溢价越高。你看医美也是这个逻辑。有人调侃说，年轻人的钱最好赚的两件事：脸和牙。听着扎心，但真不算离谱。
而且它还不像纯医美那样被盯得死死的。隐形牙套披着“医疗器械”的外衣，在牙科诊室里完成交易，既有医生背书，又有科技光环。很多公司讲故事的方式也很诱人：3D扫描、AI排牙、数字化生产，听起来像一家硬科技企业，估值自然往上抬。
但问题来了，所有高毛利的生意，最后都会被盯上。当越来越多玩家冲进来，技术差距被抹平，价格就开始卷。原来三四万的项目，被打到两万出头，有些甚至更低。医生端也开始博弈，渠道返点、市场费用水涨船高，利润空间一点点被啃掉。
在消费趋于谨慎的当下，消费者第一时间砍的就是这种“大额改善型支出”。三五万的牙套，可以拖一年；焦虑可以缓一缓，现金流不能断。与此同时，监管也在同步跟进。价格透明化、项目规范化，意味着“模糊空间”被压缩。过去那种“医生说多少就是多少”的定价模式正在被重塑。行业从躺赚阶段，进入精细化算账阶段。
所以你会发现，这门生意特别有戏剧感。一边是长期空间确实还在，中国正畸渗透率远没到天花板，人口基数摆在那儿。另一边是短期增速明显放缓，价格战、渠道战、品牌战全面开打。以前拼“谁融资多”，现在拼“谁活得久”。以前讲“国产替代”，现在讲“现金流安全”。
牙齿这门生意，最狠的地方就在这里：它同时踩在医疗刚需和消费情绪两条线上。行情好的时候，它是高增长赛道；行情冷的时候，它立刻变成压力测试样本。
暴利是真的，焦虑也是真的。
问题是，当风口过去，谁还能笑到最后？
这才是这门生意真正的考题。