出品|拾盐士
作者|科技互联网观察组
2025年12月5日，摩尔线程登陆科创板，开盘大涨468.78%，收涨425.46%，市值站上2822亿元，“国产GPU第一股”光环加身。
仅仅8个月后，这份光环迎来第一道压力测试。
近日，公司交出上市后首份半年报，期内营收17.36亿元，同比飙升147.42%，一举超过2025年全年水平；但归母净利润仍亏1156.31万元，扣非后亏1.51亿元，经营活动现金流净流出21.69亿元，同比扩大86.3%；存货账面价值飙升至35.50亿元，较上年末增长166.48%，创四年新高。
同一天，摩尔线程宣布了筹划发行H股赴港上市的消息。
图片来源/上交所披露摩尔线程公司公告
在营收翻倍、现金流转负的节点上，摩尔线程匆忙开启“A+H”，这家承载着国产算力突破期待的企业，究竟是在加速奔向盈亏平衡点，还是在用二级市场的时间换产业落地的时间？
在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来， 2026年是摩尔线程商业化跨越的重要拐点，但光鲜的营收数据之下，仍存在现金流“失血”、回款端失速、存货高企等隐忧。奔赴H股是正确的战略选择，但资本市场的考题并非“能否融到更多钱”，而是融到钱之后能否回答好盈利兑现等经营必答题。
全功能GPU：
一条更难走，但天花板更高的路
摩尔线程成立于2020年，主攻全功能GPU。这条路线与专攻AI计算的通用加速芯片有着本质区别，基于自研MUSA架构，单颗芯片即可同时承载AI计算加速、图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真与科学计算等多元负载。
这意味着，摩尔线程瞄准的是一个架构通吃所有计算场景的“硬骨头”，技术难度更高，但一旦跑通，便是国产算力版图中稀缺的全能选手。
图片来源/摩尔线程2026半年报
2026年以来，这家公司密集收获权威背书。不仅成功入选科创50指数，并获福布斯中国“人工智能科技企业 TOP 50”等多个奖项，旗舰级训推一体全功能 GPU 智算卡MTT S5000成功通过国家《安全可靠测评》，其单卡性能已跻身行业第一梯队。
把视角拉回那份引发争议的半年报，公司营收端的兑现力度超出市场预期。
2026年上半年，摩尔线程共实现营收17.36亿元，已超过2025年全年15.06亿元的营收额，同比增幅近150%，毛利总额达9.89亿元，同样超越2025年全年水平，同比增长103.8%，半年整体毛利率约57%，业绩增势良好。
但拆开其17.36亿元的营收结构，会发现增长高度依赖单一引擎。其主营业务营收占比高达99.99%，分商品类型来看，边缘与终端产品实现营收4052.16万元，占总营收比例约为2.3%，而包含夸娥智算集群在内的云端产品营收达16.93亿元，占比超97.4%，成为其业绩增长的核心引擎。
摩尔线程表示，营收大幅增长得益于人工智能产业的蓬勃发展及市场对于全功能 GPU的强劲需求。同时，其夸娥智算集群获客户高度认可并实现稳定供货，商业化落地加速为其业绩带来利好。
但从投资者视角看，这种单核驱动结构既是业绩爆发的密码，也是未来最大的隐忧，一旦大客户验收节奏放缓，或者智算集群订单出现空窗，公司营收增速或将面临严峻考验。
盈利方面，摩尔线程虽尚未实现全面扭亏，但净亏损已大幅收窄。
2026年上半年，其归母净利润亏损1156.31万元，较上年同期减少2.59亿元，收窄幅度达95.7%，若扣除股份支付影响，报告期内其净利润可实现“转正”，达8353.16万元。
图片来源/摩尔线程2026半年报
在营收狂奔的同时，摩尔线程没有放慢研发的节奏。因营收增长带来的稀释效应，研发投入占比同比下降约35个百分点至44.3%，但研发投入金额达7.69亿元，较上年同期增长2.12亿元，增幅达38.2%
截至报告期末，摩尔线程研发团队规模已达1019 人，占员工总人数的74.2%，其中超七成的研发技术人员拥有硕士及以上学历。这支千人级别的“研发天团”也为摩尔线程带来了相应的成果，报告期内新获得知识产权数量已达145项，其中包含135项发明专利。
图片来源/摩尔线程2026半年报
客观来看，摩尔线程的全功能GPU路线决定了它无法像专用AI芯片厂商那样走轻研发、快变现的捷径。1019人的研发天团和年均近30亿的研发投入，是这条路线必须承担的“重量”，同时也让公司盈亏平衡的拐点不会来得那么快。
业绩高增B面：
存货高启叠加回款阻碍，现金流失血明显
在摩尔线程营收翻倍的背面，也藏着利润含金量与现金流的双重拷问。
报告期内，其扣非归母净利润亏损达1.51亿元，意味着非经常性损益部分为摩尔线程提供了1.39亿元的收益，而这一金额已占到其归母净利润同比收窄金额的半数以上，其中政府项目验收产生收益9050.17万元，但该部分收入并不具有可持续性。
图片来源/摩尔线程2026半年报
柏文喜指出，当前摩尔线程尚未能靠主业实现收支平衡，账面接近盈利主要依靠政府项目与金融资产收益托底，并非GPU产品经营本身实现盈利。而其成本端压力也正在显现，市场层面扩军备战中“费用先行、收入滞后”的布局节奏，短期内或将继续压制利润释放。
更值得警惕的是成本端的“倒挂”。报告期内，摩尔线程营业成本高达7.48亿元，同比增长近250%，公司称该变动主要系营业收入大幅增长及半导体行业原材料价格上涨所致，其成本同比增速已超营收增速97.8个百分点，营业成本率也由上年同期的30.9%增至43.1%。
同时，其销售费用同比增加121.2%至1.58亿元，其中近一半的增长额来自职工薪酬，该部分费用同比提升约4200万元，宣传及推广、技术服务、折旧摊销费用也均出现了较为明显的增长。
图片来源/摩尔线程2026半年报
各方面支出的显著增长，同样反映在摩尔线程的资金状况上。截至2026年上半年，其经营活动产生的现金流净流出额已达21.69亿元，较上年同期11.64亿元的净流出规模扩大约86%。
柏文喜指出，摩尔线程当前现金流结构问题较为明显，回款端账面利润未能及时转化为现金回流，备货端又大幅超前，导致现金缺口扩大，陷入“赚钱但不回笼现金、规模越大消耗越快”的扩张期典型困境。
一方面，由于回款存在滞后，摩尔线程经营活动现金流入增势明显弱于流出。
报告期内，销售商品、提供劳务收到的现金为15.26亿元，同比增长12.26亿元，而购买商品、接受劳务的支出则为28.48亿元，较上年同期激增超20亿元，二者之间的资金缺口由5.2亿元扩大至13.23亿元。
截至2026年6月末，摩尔线程应收账款余额增至8.9亿元，已较报告期初翻倍有余，仅此半年内4.5亿元的增长额就已相当于2025年全年增长额的1.2倍。
并且，其应收账款结构趋于高度集中，余额前五名的应收账款合计占总体比例超99%，若核心客户回款出现问题，其资金敞口风险或将进一步扩大。
图片来源/摩尔线程2026半年报
另一方面，正如摩尔线程在报告中所解释的，公司为扩大产品生产规模、保障供应链稳定，经营性采购支出明显增加，而大量备货也为其带来了存货冗余的隐患。
报告期末，其存货账面价值已达35.5亿元，占同期总资产比重超五分之一，较2025年末的13.32亿元增长166.5%，季度内增幅约为61.7%。年内新增存货跌价准备计提3624.29万元，期末余额已增至2.22亿元。
摩尔线程更是坦言，如原材料价格、供应链代工价格和市场环境发生变化，公司将面临存货跌价影响经营业绩的风险。
图片来源/摩尔线程2026半年报
柏文喜指出，摩尔线程存货高企，乐观情况下可在三、四季度旺季顺利转化为收入，但若周转不畅，其现金流将被深度占用，如果后续下游算力需求不及预期或客户项目延期，存货跌价引发的大额减值将直接冲击其未来利润表。
从资本狂欢到商业兑现
摩尔线程们的“成人礼”还有多远
账上仍有56亿元未动用，为何急于开启H股？答案的一部分，藏在摩尔线程登陆科创板的那段“极速之旅”里。
从2025年6月30日科创板IPO申请获上交所受理，到12月5日正式挂牌，摩尔线程IPO全程仅历时约5个月，自受理到过会仅用时88天，创下当年科创板新过会企业最快记录，“国产GPU第一股”桂冠就此戴稳。
首次公开发行中，摩尔线程实际募资净额达75.76亿元，截至6月30日已使用19.82亿元，占比约为26.2%，剩余募资虽仍较为充裕，但大部分已规划投向AI训推、图形、AISoC等芯片研发项目。
而用于补流还贷的“补充流动资金项目”使用进度已达77.42%，余额仅剩2.27亿元。也就是说，公司研发项目的钱还没怎么动，但补流还贷的钱已经快用完了。
截至报告期末，摩尔线程一年内到期的非流动负债已达2.4亿元，同时，因经营需求，其长期借款金额较上年末增长90.1%，达28.25亿元。
图片来源/摩尔线程2026年半年度募集资金存放、管理与实际使用情况专项报告
正是这样的资金底色，让摩尔线程在登陆科创板仅8个月后，作出了赴港上市的抉择。
柏文喜指出，摩尔线程当前赴港上市，一方面是缓解扩张阵痛的现实需要，GPU芯片研发和流片投入巨大，在实现自我造血之前，多元融资渠道仍是核心生存要素。另一方面则是追逐AI芯片资本窗口的战略选择，港股汇聚更多关注AI赛道的国际投资者，“A+H”双平台有助于提升国际资本覆盖度与品牌影响力，为后续海外业务与供应链布局提供资本工具。
当前，摩尔线程正加速推进赴港上市相关事宜。2026年8月10日公司发布公告称，H股上市方案、拟聘请审计机构、H股上市相应《公司章程》修订等多项议案已通过董事会审议，将于8月28日提交股东会表决。
图片来源/上交所披露摩尔线程公司公告
从A股上市到启程H股仅间隔8个月，摩尔线程的“南下”之举虽不常见，但在国产GPU赛道绝非孤例。
与其同为国产GPU厂商的沐曦股份，在2025年12月17日登陆科创板后，仅“休整”6个月便于2026年6月12日宣布筹划H股上市，其布局节奏较摩尔线程更为紧凑。
再加上首发便定位港股并于年初成功上市的壁仞科技、天数智芯，国产GPU“四小龙”或有望于港交所“会师”。
而这些国产GPU厂家当下也正经历着与摩尔线程相似的扩张阵痛。
2025年四家企业营收增速均达90%以上，但净利润表现却无一例外均为亏损，“增收不增利”困境较为明显。该年度，四家企业合计研发投入已超47亿元，占各自年内营收比例也都在60%以上，同时，这四家企业的经营活动现金流净额皆为负值，且流出金额均超11亿元。
图片来源/四家GPU企业2025年报
这是一场时间的赛跑。整个国产GPU赛道在产业落地窗口期共同面临的资本开支阵痛，谁能在现金流耗尽前完成多元化融资布局，谁就能在下一轮算力竞赛中占据身位。
在AI算力黄金窗口期，国产GPU企业集体奔赴全球资本市场，是产业发展的必然，但从“资本狂欢”走向“商业兑现”，才是摩尔线程们真正的成人礼。柏文喜认为，未来2-3年，市场将检验这些“中国版英伟达”，究竟谁能从营收高增长走到经营真盈利，从单极大单依赖走到多极健康增长。