我们接着《《债务与扭曲：中国金融系统的风险与改革》丨读中国计划（56）》《国内金融改革的思路与风险，读《债务与扭曲》第二部分丨读中国计划（57）》接着读《债务与扭曲》一书的第三部分，这部分关于中国金融改革的国际层面的问题，读之前还是提醒那两个老问题：第一，这是一本外国学者写的书，观察上不可避免有偏差；第二，这是一本2016年的老书，之后将近十年的现实发展并不与书中分析完全同调。
1）第三部分由四章内容组成。第十三章关于汇率。第十四章关于人民币国际化。第十五章关于资本账户自由化。第十六章关于亚投行。
2）我们之前几篇笔记中说过，人民币长期被低估，是人为调控的，这有利于促进我国的出口，帮助我国赚取外汇，积累对抗国际金融资本收割、应对国际金融风暴的能力。但是随着我国人力成本逐渐升高，我国开始追求高利润高附加值产业的产业升级，美西方发达国家市场金融危机后的市场萎缩，以及美西方的围堵和打压，再对汇率做如此管控可能弊大于利，所以人民币要缓慢升值。不能过快的原因是预防风险。
包尔泰教授这里有一个有趣的分析，他说人民币被低估实际上是有利于美西方国家的老百姓的，这可以使得他们以极低的价格获得各种生活必需品，使得美西方国家可以不用担心通胀问题，但是占这种便宜的负面作用是美西方的制造业失去竞争力，所以社会上有一小部分人不满。因为美西方的投票体制，一小撮群体往往也能具有很大的政治能量，形成对社会大方向的控制，这一点跟我们以前在《《金融炼金术的终结》：英国前央行行长眼中的金融简史丨读中国计划（38）》中读到的内容是相通的。
2009-2014年间，人民币对美元汇率逐步上涨了10%，中国相对其他国家的成本优势缩小。但是从2014年起，美国经济开始恢复，不少资金被重新吸引回美国，此时人民币开始有贬值压力。太快贬值也是于我不利的，所以央行时不时会采取措施拉一下汇率。人民币强汇率还有利于鼓励投资从出口制造业流入国内市场消费。
我们这边现在对汇率采取的态度是严格监控快速升值贬值但是放开汇率浮动的空间，这有利于我们吸引国际资金，不过这也会带来开放资本市场的风险，尤其是在国内金融系统正在进行改革的时刻。
3）第十四章人民币国际化。货币有三种功能：记账单位、交换媒介和价值存储工具。一种货币的国际化指的就是外国投资人使用这种货币的这些功能。在2016年时，人民币的国际化程度排在美元、欧元、日元、英镑之后，包尔泰教授说一些国际投资者确实被吸引购买人民币作为价值存储工具，但是因为我们这边资本账户并未开放，这些国际投资者不会大量购买人民币，因此资本账户开放是人民币国际化的前提。
关于资本账户与人民币国际化关系的话题有非常多的讨论，一般常见的观点是不能为了人民币国际化而倒逼资本账户开放，因为我们这边的资本市场建设还不完善，抵御风险能力还不强，步子迈的太大就会不稳当，容易吃大亏。所以一切都要稳步慎重、小心慢进。
4）08年金融危机对美元造成了打击，美元的流动性一度成为国际市场上的大问题，而在国际压力面前，伯南克的美联储明确表态，外国新兴市场不是美联储要考虑的问题，美联储只考虑美国的利益，这进一步使得其他国家对美元持谨慎态度（《2009希腊债务危机，及欧元区危机，《崩盘》14-18章丨读中国计划（54）》）。而随着中国成为世界工厂和出口大国，人民币的使用市场也逐步扩大，人民币作为结算货币的使用场合越来越广阔。
对于中国来说，人民币作为结算货币的优点是中国人民银行可以降低信贷紧缩对中国出口的打击。不过这也可能会加大中国人民银行管理人民币发行的复杂度。
5）相对而言人民币国际化在结算货币方面走得是比较顺利的，但是在投资和储备货币方面路就不那么顺了。金融领域，国际化的货币在收取铸币税和获取低利率方面有优势。这两点从美国和美元就可以看出来了。不过成为国际储备货币也有一些负面代价，比如美元的价值可能被高估了5-10%，这对于美国的进口商来说会造成额外的成本。包尔泰教授提醒道，虽然有一些负面代价，虽然作为国际储备货币的好处在GDP比重方面体现的不多，但是在看不见的地方，没有美元的国际储备货币地位，就没有美国经济世界中心的地位。
6）包尔泰教授讲的美元国际储备货币地位的另一个负面影响是美国的贸易赤字，如果我们这边希望人民币取代美元的地位，就也不得不重视这个问题，因为今日美国遇到的问题，明天我们也可能遇到。
人民币成为国际储备货币的一大障碍仍然是资本账户的未开放，因为外国投资人购买人民币，一定程度上还是希望要能用的，要能购买中国境内的资产，如果这道闸门不放开，外国投资人不会大规模购买人民币。问题又回到了两难选择。
7）人民币国际化的历程。这里我们提供两个版本。包尔泰教授在《债务与扭曲》中讲的是：2004年时香港开始发行人民币计价的存单，截至2013年，海外大概有1.5万亿人民币的存单，70%在香港。此举让境外投资人第一次可以将人民币用作存储货币。
2007年中国开发银行发行人民币点心债，继续人民币国际化进程。2010年麦当劳成为首个人民币点心债外国发行人。2012年建行在伦敦发行点心债。到2014年年中，点心债规模已经大约400亿，虽然这是值得铭记的一步，但是要清晰地认识到相对8万亿美元的美债规模，点心债市场还是太小了。
制约人民币成为储备货币的一个问题还是人民币不是自由交易的，为了解决这个问题，中国努力让国际货币基金组织在2015年11月30日吸纳人民币成为了特别提款权货币。这在一定程度上解决了交易问题，但是资本账户管控仍然是一个棘手的问题。
在交易媒介方面，2008年中国开始试点人民币互换协议，让人民币做结算货币。从那之后中国和各国的货币互换协议越签越多。
包尔泰教授提醒道，如果人民币要取代美元，一定会是一个漫长的过程。美国统治全球经济后用了五十年时间才让美元取代英镑，从此先例中就可以看出国际储备货币的替换过程不会是一蹴而就的。
8）以上是包尔泰教授的版本，这里我们提供另一个周小川周行的版本，周行是人民币国际化的操盘手和总设计师，《清华金融评论》去年10月发过一篇周行在五道口金融学院闭门会上的演讲要点，里头说中国开始推动本币互换还是因为08金融危机，美联储开展货币互换只针对欧洲日本等盟友，像韩国、马来西亚等国也有流动性问题，美国不理他们，他们只好向中国求助，于是人民币兑韩元、人民币兑林吉特就成了最早的人民币互换协议。2014年，人民币国际化才被首次正式提出来。2016年人民币加入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。
9）周行这篇《美元的两难选择与国际货币体系的变革机遇》里有不少可以作为拓展阅读的观点，其中一些可以视作对包尔泰教授观点的反驳。
美元霸权的两难选择：
人民币等取代美国的一种设想，对资本外流问题的解答：
成为储备货币是否有先决条件：
10）人民币国际化对国内国际的影响。国内部分的影响主要就是套美国的情况，制造业受挤压、贸易赤字、居民通胀，以及随之而来的对储蓄、贸易等影响、国内金融风险等等。国际影响部分，包尔泰教授的观点是“人民币国际化对美国有利，美国会欣然接受被取代”，理由是人民币取代美元地位，美国就可以摆脱现在的窘境了。这一部分怎么说呢，我个人是看笑了的，个人评价是“不妨拿来用，但不用当回事”。
11）另一个有趣的点，人民币国际化也是一个有利有弊的事情，所以必然有博弈，包尔泰说是人民银行vs财政部+国资委。一方优先考量改革，一方优先考量稳定和既有结构模式。
12）第十五章放开资本账户。放开资本账户对发展中国家来说是有风险的，因为经济好的时候外资涌入，推高泡沫，坏的时候外资涌出，加剧危机。包尔泰教授说如果不是97亚洲金融危机的教训给中国提了一个醒，中国可能会在放开资本账户问题上走得很快。放开资本账户意味着削弱对利率和汇率的掌控力，意味着国内银行系统要面临国际银行的竞争，会打不过。
不过如果能撑住，能有应对和处理危机的能力，放开资本账户也会有好处，比如扩大投资市场，增加投资机会，刺激国内改革，帮助人民币国际化。包尔泰教授说“风险多元化”是一个优点，这里我觉得更合适的说法是风险机会并存。
因为风险机遇并存，所以谨慎的改革思路应该是逐步放开资本流动，但是在规模和方式上进行限制，先进行国内改革，再放开资本账户。
13）不可能三角理论。开放资本账户、固定汇率、独立货币政策三者不可兼得。中国选择的是后两者，以便扶持出口，防止资本外流，完善产业，积累财富。
14）97亚洲金融海啸的警示。1990年代发达国家资本涌入东亚国家，投资回报高，风险看似低，投资狂潮。当时各国货币锚定美元，各国公司借美元投资，推高经济泡沫，财务报表好看，GDP好看。但当泡沫破裂，外资迅速撤出，汇率暴跌，各国本币贬值，本身经济危机使得上述公司财务困难，本币贬值更是让还美元债务难上加难。经济危机加深。外资再进场以超低价收割。
亚洲金融海啸的另一个警示是当时的外资狂欢里很多钱并没有投入实际的生产制造业，而是进入了房地产或股票等市场进行钱生钱的游戏了，这实际让所谓的经济增长显得很中空虚浮。这一点我们之前在《《房债》：灾难是怎么开始的丨读中国计划（35）》里读到过的。
除了以上警示，中国还有一些特殊情况需要考虑，一个是出口制造业，一个是竞争力堪忧的银行业。
15）实验性开放举措包括FDI外商直接投资、点心债、境外人民币存单、中国公司海外上市、QFII合格境外投资者、沪港通、2019年外商投资法改革等等。这些实验措施的特点是方式多样，严格管控，规模占比不大，所以出了问题也不太会造成太大破坏。
16）包尔泰教授在讨论境外上市的VIE架构时有个很好玩的点，抱怨说外国投资人对中国限制外商投资领域不满，他举例是不许外国人投资互联网。这里他装外宾装的很有意思，绝口不提这个决策很明显是政治性质的。具体我们可以参考美国政府对TikTok的抢夺，以及美西方对社交媒体、媒体行业的管控（《“新闻自由”的社会，如何宣扬战争？》《这一离奇的硅谷右翼势力, 竟是Tiktok法案的隐秘推手?｜文化纵横》《美国为什么害怕抖音？》）。
17）非法的地下钱庄等也是资本流动的一种方式。根据Global Financial Integrity的估算，2002-2011年间有1.08万亿通过非法方式流出，其中2006-2009年间最多。2009-2013年间，资本流入，大概有4000亿，这主要是进行人民币的套利交易。
包尔泰教授的书出版于我们这边着力整顿地下钱庄等之前。
18）第十五章最后讨论了自贸区试验，包含上海自贸区、广州自贸区、深圳自贸区、珠海自贸区等。
这一部分有意思的地方在于，西方世界以CNN为代表，鼓吹的叙事是自贸区是失败之作，这背后的原因主要在于他们没有在自贸区获得完全的市场开放，没能进入所有他们觊觎的行业，自贸区采取的是负面清单模式，即出一个名单，名单外的都是开放的。
包尔泰教授对自贸区的评价是重要的政策实验室，它也提现了现任领导层深化改革的决心。1980年代百废待兴，一张白纸，经济特区的各种措施可以激进，2010年代瓶瓶罐罐太多，改革难度不可同日而语，会产生很多权势失利者，自贸区等的稳慎实验是必须的。
19）第十六章亚投行和新丝绸之路。这一章写得一般。
说一般，第一个原因是我们在今天2026年可以很清楚地看出2016年时包尔泰教授的时代局限性。包尔泰教授对亚投行和新丝绸之路的评价是当年的主流叙事，说境外投资可以解决国内储蓄过剩的问题，可以解决建筑业产能过剩的问题。这个观察在当年并没有错，但是站在2026年今天、经历了中美贸易战和特朗普上台后国际政经局势动荡的我们可以清楚地知道包尔泰教授的观察还是浅了，一带一路的培育新兴市场、转移市场风险的功能都没有注意到，经济以外的地缘政治功能被低估了，亚投行和一带一路不仅仅是解决产能过剩的手段，更是我们产业升级、与美西方直接竞争的平台。
说一般的第二个原因与第一个原因有直接的联系。包尔泰教授的视角还是有点西方中心主义，他在回答为什么美国控制的世界银行等没有投资这些国家时，给出的回答是“缺少资本”，然而看他论述亚投行等的风险的段落——也可以视作世界银行拒绝投资原因的段落，可以发现真实原因并非缺钱，而是因为在美西方建立的世界政经体系中，这些国家是边缘国家，不值得美西方投钱，不用理会他们的发展需求。身为西方人的包尔泰教授这一点可能不方便直说，所以就选择不正面说了。这一点我们可以从特朗普第一任期、拜登任期、特朗普第二任期中在欧洲亚洲美洲提出的各种山寨版一带一路计划看出来。
包尔泰教授认为亚投行的建立在外交上是对美国的一次重大羞辱，但是经济金融上的撼动有限。他的这一观察对也不对，羞辱部分肯定是对的，撼动部分对也不对，对的地方在于美国确实仍旧处在中心位置，不对的地方在于可能包尔泰教授在2016年也没有料到特朗普和拜登的“丰功伟绩”，所以忽视了美国和美元的衰落速度，没有去想亚投行、一带一路这些架构也是一种“金融基础设施”，一旦在某一个时间点和人民币国际化结合起来，可能会产生多大的影响。
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